姜超：制造业景气转弱 央行再度降准

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作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

海外:鲍威尔鹰派演讲，美国债务利率创下新高。上周，美联储主席鲍威尔发表了鹰派声明。上周，10年期美国国债收益率自2011年以来首次升至3.20%以上。9月份，美国新增非农就业人数为13.4万人，比预期低30%，但受飓风影响严重。上周，美国和加拿大达成了一项框架协议，加拿大同意取消“7级”乳制品定价协议，该协议将向美国开放约3.5%的乳制品市场份额。

经济:制造业繁荣已经减弱。9月份，全国制造业pmi为50.8%，略低于8月份，制造业景气度减弱。在主要分项中，需求、生产和库存下降，而价格上涨。大型企业仍然在线，中型企业回到线下，小型企业回到线上。8月份，工业企业利润增长率降至9.2%。工业利润增长放缓主要是由于工业企业收入增长和工业产品价格上涨放缓，以及去年同期基数较高。9月41日，城市房地产产销量增速继续下滑。在头三周，批发和零售乘用车的增长率仍然很低，需求仍然疲软。9月上半月，重点钢铁企业粗钢产量增速明显回升，但9月份发电煤耗增速回落继续扩大，工业生产仍难有起色。

价格:通货膨胀的短期反弹。9月份，商务部食用农产品(000061)价格和农业部农产品批发价格分别上涨3.7%和6.1%，预计9月份cpi将上涨2.6%。自9月份以来，钢铁价格、煤炭价格和石油价格一直在高位波动。预计9月份ppi同比增幅将回落至3.4%。由于多雨天气和猪瘟流行等因素，食品价格自8月份以来大幅反弹，而自9月份以来的食品价格涨幅仍然很高。此外，油价也在不久的将来创下新高。受多种因素影响，cpi短期内可能在第四季度反弹。然而，由于经济下行压力加大，生产者价格指数的下降趋势保持不变。

流动性:央行再次下调RRR利率。在春节前一周，货币利率继续上升，r007升至2.97%，dr007升至2.72%。在春节前一周，央行在公开市场返还了2300亿元。过去两周，美元指数持续上涨，人民币兑美元再次贬值，在岸和离岸人民币汇率分别跌至6.87和6.9。央行三季度货币政策例会上表示，未来稳健的货币政策应该是中性的，适度从紧的，管理好货币供应的大门，保持合理充裕的流动性。央行宣布将在10月15日起飞和降落1%，在替换了到期的4500亿mlf后，它可以释放7500亿基础货币，这意味着当前货币市场作为一个整体的流动性仍然充足。

政策:继续降低税费。国务院总理李克强表示，下一步要加大简化管理、降低税费的力度。“减税”应加快推进“三班制”增值税税率，并研究降低增值税税率。“减费”要真正降低合规性收费，坚决惩治乱收费，同时继续降低企业物流、电费等各项成本。李克强总理强调，私营经济同国有经济一样，是社会主义市场经济的重要组成部分。财政部发布了《关于实施农村振兴战略的意见》。

1.海外:在鲍威尔的鹰派演讲中，美国债务利率创下新高

1.1鲍威尔鹰派演讲，美国债务利率创下新高

鲍威尔表示，利率远非中性。上周，美联储主席鲍威尔·霍克斯表示，美国经济扩张可能会持续相当一段时间；现在，从既不宽松也不紧缩的中性利率来看，还有“很长的路”要走，而且它正在逐渐向中性利率靠拢；企业担心许多贸易问题；金融市场风险没有积累。

美国债务利率创下新高。上周，10年期美国国债收益率升至3.20%以上，这是自2011年以来的首次。与此同时，美元汇率上升，美元指数一度升至96.1。市场波动的主要原因是，美联储的重量级官员，尤其是那些拥有投票权的官员，支持美国经济，并在过去两天重申了逐步加息的目标。

9月份非农数据增幅较低。9月份，美国新增非农就业人数为13.4万人，比预期低30%。然而，这受到了飓风的严重影响，299，000人因恶劣天气而失业。此外，7月和8月，就业总人数增加了87，000人，9月，失业率创下近50年来的新低，工资继续稳步增长。

1.2北美达成贸易协议。

美国和加拿大上周达成了一项框架协议。加拿大同意取消“7级”乳制品定价协议，并将向美国开放大约3.5%的乳制品市场份额。作为交换，加拿大将接受配额制度，该制度将对加拿大制造的汽车向美国市场的出口实施更严格的限制。

2.国内经济:制造业繁荣已经减弱

2.1工业利润增长放缓

工业利润的增长率继续下降。1-8月，规模以上工业企业利润总额同比增速继续回落至16.2%，8月同比增速为9.2%，较7月大幅回落。8月份，工业利润增速放缓，主要原因是工业企业收入增速和工业产品价格涨幅双双放缓，以及去年同期基数较高。

国有企业引领利润增长。类型方面:1-8月，国有企业利润增速回落至26.7%，继续领先；集体企业利润增长率回落到3.2%，仍落后于房价；股份制企业、外资企业和民营企业的利润增长率分别为20.1%、7.6%和10.0%，增幅较小，降幅较大。

工业收入增长率再次下降。1-8月，规模以上工业企业主营业务收入增速小幅回落至9.8%，其中8月份增速为9.1%。8月份，工业生产和销售增长乏力，工业产品价格涨幅继续回落，表明供需疲软。工业利润增长率仍然很高，这主要是受到工业利润率同比增长的支撑。

同期主要利润率仍然很高。1-8月，工业企业主营业务收入每100元成本为92.62元，同比下降0.37元。1-8月，工业企业主营业务收入利润率6.43%，同比增长0.35个百分点，也是2011年以来的最高水平。

工业库存继续得到补充。8月份，工业制成品库存增长9.8%，连续4个月上升，达到5月17日以来的新高。8月份，库存销售比升至51.6%，创下11年来同期新高。两者都指向明显的高库存。需求继续放缓，使得库存被动补充，同时价格上涨继续收窄。

不同行业的利润增长率上升较少，下降较多。从1月到7月，41个主要行业中有34个行业的利润总额同比增长。与1-7月相比，各行业利润增长率增幅较小，降幅较大。看看上游、中游和下游:下游上升得少，下降得多，衣服和药品上升，食物、酒和茶饮料以及汽车都下降；中游涨多跌少，特种设备、电机、计算机通讯电子；上游，化学纤维和建筑材料增加，而煤炭，钢铁，有色金属和化学制品都下降。在所有行业中，化学纤维的增长率大幅上升，而钢铁、有色金属、化工、电力和汽车的增长率则大幅下降。

上游的边际贡献被削弱了。1-8月，消费品制造业和高科技制造业的利润增长率分别上升至8%和6.4%，矿业和原材料制造业的利润增长率分别下降至53.2%和36.4%。上游产业的利润贡献率下降，但仍占主导地位。从1月到8月，钢铁、石油开采、建筑材料、化工、石油和煤炭加工等行业贡献了69.2%的新利润。

2.2制造业pmi略有下降

9月份制造业采购经理人指数略有下降。9月份全国制造业pmi为50.8%，较8月份略有下降0.5个百分点，处于上年同期的较低水平，表明制造业景气度减弱。9月份Pmi下降，原材料库存和员工数量的大幅下降是主要拖累因素。在主要子指标中，需求、产量和库存下降，而价格上升，反映出供需扩张均放缓，企业原材料采购成本的增加制约了库存的补充。就规模而言，大企业是平的，仍然在线，中型企业回到线下，小企业上升，回到线上。自9月份以来，房地产、汽车销售和发电用煤的增速均有下降趋势，表明供需疲软的格局仍在继续，后续经济仍面临压力。

内需是暖的，外需是冷的。9月份，新订单指数从8月份的52.2%小幅降至52.0%，进口从8月份的49.1%降至48.5%。8月份，社会融资的增长率继续下降。自9月份以来，房地产和汽车销售的增长率一直较低，国内需求有所放缓，但略有下降。9月份，新出口订单指数从8月份的49.4%大幅降至48.0%，为31个月来的最低水平。中美经贸摩擦不断升级，美国对中国出口产品征收关税，这对一些高度外向的行业产生了很大影响。

产量低，就业率下降。9月份，生产指数从8月份的53.3%降至53.0%，购买量也从8月份的51.8%降至51.5%。9月份生产指数接近3月以来的低点，远低于去年同期的54.7%，这证实了9月份发电用煤同比下降幅度扩大至11.1%，表明产量仍在下降。9月份，职工人数从8月份的49.4%急剧下降到48.3%，并从历史同期的高水平下降到低水平，表明制造业企业的就业正在萎缩。8月份，全国城市调查失业率为5%，连续两个月保持在5%以上。在供需格局持续疲软、企业成本居高不下以及随之而来的经济压力的背景下，就业压力逐渐显现。

价格反弹，库存减少。9月份，原材料采购价格从8月份的58.7%大幅上涨至59.8%，出厂价保持在54.3%的水平。进价大幅上涨，证明港口期货原材料价格自9月份以来逐月上涨，但出厂价持平表明企业利润率承压。我们预测，9月份生产者价格指数将环比增长0.3%，同比增长率将回落至3.4%。9月份，原材料库存从8月份的48.7%降至47.8%。8月份成品库存保持在47.4%的水平。他们之间的差距继续缩小。供需扩张放缓和原材料采购成本增加，使企业缺乏补充库存的动力。

2.3需求继续减弱

房地产销售继续下滑，汽车需求依然疲软。9月下旬，41个城市的房地产销售同比增速大幅回落至-21%，而9月份41个城市的房地产销售同比增速也降至-7.3%，表明房地产销售继续下滑。9月的第三周，乘用车的批量增长率和零增长率分别升至-15.2%和-18.5%，这使得前三周的销量降幅略窄于前两周，但仍大于8月。

2.4难以提高产量

粗钢产量增速回升，发电煤耗增速下降。9月中旬，重点钢铁企业粗钢产量增速继续上升至7.2%，9月中旬产量增速为6.4%，明显高于8月份。9月下旬，六大集团发电用煤同比增速小幅收窄至-14%，但9月份发电用煤同比增速继续扩大至-11.3%，明显低于8月份，产量仍难以提高。

3.价格:通货膨胀的短期反弹

3.1粮食增长收窄

9月的第三周，生猪价格和蔬菜价格继续上涨，而食品价格环比上涨0.9%，略低于前一周。

消费物价指数在三月和九月继续上升

9月份，商务部食用农产品价格和农业部农产品批发价格分别上涨3.7%和6.1%。预计9月份食品价格将上涨2.4%，9月份cpi将升至2.6%。

9月份生产者价格指数下降了3.3

自9月份以来，钢铁价格、煤炭价格和石油价格一直在高位波动。到目前为止，港口期货价格已经上涨了0.5%。据预测，9月份生产者价格指数将上升0.3%，与去年同期相比，生产者价格指数将回落至3.4%。

3.4通货膨胀短期反弹

由于多雨天气和猪瘟流行等因素，食品价格自8月份以来大幅反弹，而自9月份以来的食品价格涨幅仍然很高。此外，油价也在不久的将来创下新高。受多种因素影响，cpi短期内可能在第四季度反弹。然而，由于经济下行压力加大，生产者价格指数的下降趋势保持不变。

4.流动性:央行再次降低了标准

4.1货币利率差异

在春节前一周，货币利率继续上升，r007上升26个基点至2.97%，r001下降12个基点至2.46%。Dr007上升6个基点至2.72%，dr001下降10个基点至2.44%。

4.2中央银行重返市场

在春节前一周，央行投资600亿元人民币进行反向回购，反向回购到期时返还2900亿元人民币，央行净返还2300亿元人民币。

4.3汇率再次贬值

过去两周，美元指数持续上涨，人民币兑美元再次贬值，在岸和离岸人民币汇率分别跌至6.87和6.9。

4.4央行再次下调了标准

央行三季度货币政策例会指出，未来稳健的货币政策应保持中性，适度从紧，管理好货币供应的总闸门，保持合理充裕的流动性，引导货币信贷和社会融资规模的合理增长。央行宣布将在10月15日起飞和降落1%，在替换了到期的4500亿mlf后，它可以释放7500亿基础货币，这意味着当前货币市场作为一个整体的流动性仍然充足。

5.政策:继续降低税费

继续降低税费。国务院总理李克强表示，下一步要加大简化管理、降低税费的力度。“简化行政”应继续深化“配送服务”改革，降低机构交易成本。“减税”应加快推进“三班制”增值税税率，并研究降低增值税税率。“减费”要真正降低合规性收费，坚决惩治乱收费，同时继续降低企业物流、电费等各项成本。

支持民营企业发展。李克强总理强调，私营经济同国有经济一样，是社会主义市场经济的重要组成部分。民营经济的管理者、经营者和生产者是中国特色社会主义的建设者。中国的基本经济制度和社会主义市场经济已经写入宪法。我们必须坚持“两个坚定不移”的原则，平等对待各类企业，这是永远不会改变的。

实施农村振兴。财政部发布了《关于实施农村振兴战略的意见》:公共财政更倾向于“三农”，实行与农业相关的减免税政策；鼓励地方政府在法定债务限额内发行一般债券，支持农村振兴和扶贫等公益性项目，优先安排地方政府债务资金支持农村振兴和党中央、国务院确定的其他重点领域，不得以农村振兴为名违规借款。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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