赵湘怀：中信证券季报 经纪龙头自营卓越机构业务领先

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作者:赵湘怀，本质证券研究中心副总经理，金融行业首席分析师

经纪行业的领导者擅长自我经营，引领机构业务市场

■事件:2018年前三季度，公司实现营业收入272亿元(同比增长4.5%，郭俊+1%/海通-16%)，扣除后净利润73亿元(同比增长8.4%，郭俊-29%/海通-45%)。我们认为，公司第三季度报告的核心变化如下:(1)经纪收入下降7%，股票交易量份额进一步集中；(2)自营业务收入保持稳定，增加固定收入，改造交易型投资银行；(三)资产减值准备严格，风险控制质量良好。

■基于高端客户，经纪份额集中。前三季度，公司经纪业务收入58亿元，同比下降7%，好于市场交易量下降(-11%)和基准公司(郭俊-19%/海通-17%)。公司采取重点服务机构和高净值客户的交易服务和理财需求发展战略，在市场交易萎缩的背景下，客户基础和产品优势进一步凸显。从上半年的数据来看，我们认为公司的佣金率基本保持在4.4 ‰的水平，股票交易量的市场份额可能会进一步提高。在交易量普遍较轻、机构客户交易为主的市场环境下，预计公司经纪业务优势将进一步凸显，市场份额将进一步集中，佣金率将保持稳定。

■卓越的股权质押风险控制。根据风能数据，截至9月底，公司股权质押所质押的股份数量为92亿股，较上半年末增长4%(郭俊+7%/海通+5%)；参考市值为1212亿元，较上半年末增长5%(国君+3%/海通+3%)。根据选择数据，公司股权质押低于警戒线的比例约为28%，优于基准公司(郭俊31%/海通41%)。大多数公司与大企业客户开展质押业务，并严格掌握业务标准和资产减值计提标准。股权质押业务的风险对公司整体影响不大。

■自营转换交易投资银行。前三季度，自营业务收入65亿元，同比下降0.5%，稳定性好于基准公司(郭俊-3%/海通-61%)；第三季度，单季度自营收入为16亿元人民币，同比下降31%，环比下降38%。同比下降主要是由于同期基数效用较高，环比下降主要是由于单季度公允价值变动损失2.6亿元(第二季度利润为9.7亿元)，假设为权益性资产和衍生金融工具的浮动损失。未来，公司将转型为一家交易投资银行，以向客户提供交易服务为核心，开展股票和债券衍生品的做市商业务。尽管ifrs9标准下的自营收入单季度波动相对较大，但股市下跌对公司自营业绩的影响总体上可以降低。

■资产管理的主动转型具有优势。前三个季度，公司资产管理收入为41亿元，同比增长6%。公司的主动管理规模处于行业领先地位，在主动管理转型过程中具有优势。

■投资银行资源优势突出，利率明显下降。前三季度，公司投行业务收入为24亿元，同比下降20%(郭俊-20%/海通-25%)。公司拥有众多高质量、大规模的项目资源优势。前三季度，ipo承销规模同比下降15%，略好于中信建设投资(601066，咨询股)(-21%)和CICC(21%，不含工业富联(601138，咨询股))，但降幅较快；债券承销规模5015亿元，同比增长63%(郭俊-9%/海通+1%)。公司正常审计的ipo项目有20个，保持行业第一，优质项目储备丰富，公司未来投行业务表现仍有较好的保证。

■减值计算严格，净资产收益率优于同业。前三季度，公司净资产收益率下降至4.81%，但好于基准公司(郭俊4.47%/海通3.04%)。净资产收益率下降的主要原因是信贷减值规模从同期的2.5亿元增加到12.3亿元(其中第三季度计提5.3亿元)，其背后的主要原因是采用新会计准则后公司自营和信贷业务的减值增加。

■优秀的领导者享受估值溢价。我们相信公司的业绩是优秀的，经纪、自营等业务都实现了逆市场增长，同时优秀的风险控制保证了资产质量。随着行业的“马太效应”越来越明显，我们相信公司可以享受领先的估值溢价。

■投资建议:买入投资评级。我们预计该公司2018年至2020年的每股收益分别为1.02元、1.06元和1.17元，6个月目标价为20.04元。

■风险警告:交易量大幅缩水的风险/股权质押违约的风险/政策变更的风险

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