从三季度执行报告看货币政策变化

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11月9日，央行发布了《2018年第三季度中国货币政策执行情况报告》(以下简称《报告》)。笔者从当前的货币政策执行情况和下一阶段的主要政策思路来分析这份执行报告。

一、当前货币政策的执行情况

首先，“宽信贷”出现，但空的发展仍然相对较大。

目前，货币市场的流动性合理且充足。10月底，中国银行间市场存款机构以利率债券质押的7天回购利率(dr007)为2.71%，较6月底下降30个基点。截至9月底，中国金融机构的超额准备金率为1.5%。根据该报告，美国银行体系的超额准备金率为12%，欧元区银行体系的超额准备金率为10%，明显高于中国。这两个方面表明当前货币市场的流动性是合理和充裕的。

报告从信贷增量和社会融资规模增加、信贷结构不断优化、贷款利率稳定、m2增速合理等方面阐述了“宽信贷”正在形成。值得注意的是，空.的信贷结构仍在优化虽然小微企业贷款增长迅速，但前三季度全纳地区小微企业贷款较年初增加了9595亿元，但中长期贷款增量比例在第三季度有所下降，第三季度票据融资占比相对较高，这可能会有一些银行的“冲动”，意味着一些银行不愿意放贷。笔者认为，虽然“宽信用”总体上开始出现，但“障碍”并未消除，“宽信用”的发展相对较大。

第二，加强金融市场对民营企业的支持。

《报告》为私营企业开辟了一个专栏，表明政府把私营企业遇到的困难作为政策重点。在第二栏中，它指出了私营经济在中国最初的地位。“民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新，80%以上的城市劳动力和就业，90%以上。”企业数量”，接着指出了当前民营经济存在的困难，“当前经济下行压力加大，市场预期不稳定，金融风险偏好下降，融资、

央行从四个方面为民营企业提供融资支持:

一是实施有针对性的RRR减息政策，保持合理充裕的流动性，支持小微企业和“三农”。

二是将小微民营企业债券和贷款纳入央行合格担保范围，适当提高再融资再贴现额度，支持小微民营企业融资。

第三，充分发挥宏观审慎评估的反周期调节功能，财税金融政策共同努力，鼓励金融机构创新产品服务民营企业。

第四，积极发挥债券市场服务民营企业的作用，推动债券市场创新。

笔者认为，融资难的实质在于民营企业缺乏高质量的抵押品，小微民营企业的生命周期较短，这导致银行在向民营企业尤其是小微企业放贷时持谨慎态度。如果央行能够支持高质量的民营企业，银行向民营企业放贷的局面将得到缓解。

10月22日，央行官方网站宣布，决定为民营企业设立债券融资支持工具，即认可潜在的民营企业，增加其贷款抵押品的信用。但唯一的问题是目前只有100亿元，这是一个小数目。

第三，保持汇率顺周期稳定。

从央行对人民币贬值所采取的措施和态度来看，包括对空的叫嚣和重启“反周期因素”,并不是为了扭转人民币贬值的周期，而是为了平抑短期波动，防止汇率在贬值周期中过度波动带来的风险。这充分体现了“他律”与“自律”并重的要求。汇率管理将继续进行，随着未来汇率波动的加剧，央行将适当增加措施，消除短期过度波动，保持汇率稳定。

第四，通货膨胀在合理范围内。

目前，通货膨胀仍处于合理水平，未来通货膨胀压力不会很大。前一段时间，cpi同比增长主要是受寿光洪灾、季节性因素和非洲猪瘟的影响，但从长期来看，通胀压力仍在合理范围内。

二，下一阶段货币政策思维解读

《报告》提出“保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性和针对性”，明确强调了“针对性”的重要性。笔者认为，目前，由于“障碍”尚未完全消除，其“有效性”的重要性有所下降，主要是因为解决民营企业融资难和融资贵的问题更加迫切。今后，货币政策的方向将继续向民营企业倾斜和淘汰”，

《报告》提出“稳健的货币政策应保持中性，适度从紧，保持货币供应量在主闸门，把握多目标的综合平衡，并根据形势的变化适时动态预调微调”，将“坚持不搞‘洪水灌溉’的强刺激”改为“把握多目标的综合平衡”。目前，中国在国内外都遇到了一些困难，政府在如何处理这些问题上受到了不可能三位一体理论的制约。它不能同时实现资本的自由流动(消除“障碍”)、货币政策的独立性(实施中性货币政策)和汇率的稳定，因此如何把握平衡点成为关键。

《报告》强调“进一步”提高金融服务实体经济的能力和意愿，删除“坚决做好结构性去杠杆化工作”，强调“国民经济整体良性循环”。政府不会盲目强调去杠杆化工作，也不会损害私营企业的利益。未来的货币政策将从两个方面着手:一方面，坚持去杠杆化工作，但节奏将会放缓；另一方面，处理好民营企业的融资问题可以使国民经济良性循环。

(徐洋为顶点金融首席宏观分析师，张伟为顶点金融分析师)