陈云峰：股权众筹试点发展与思考

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作者:陈云峰，中伦文德律师事务所高级合伙人

在2018年12月1日举行的第三届中国新金融峰会论坛上，中国证监会打击非法证券期货活动局局长李志斌透露，中国证监会目前正在制定和完善股权众筹试点管理办法，准备先开展股权众筹试点，建立小额投融资体系，缓解小微创业融资难问题，促进创新创业高质量发展。

从监管角度看，《股权众筹试点管理办法》的制定和完善符合中国证监会2018年的整体立法工作，也符合“提高金融服务实体经济能力”、“提高直接融资比重”的新时代使命。同时，也反映出监管部门对股权众筹发展的积极态度，表明股权众筹试点的建立指日可待。针对相关咨询，本文研究了互联网股权众筹行业的现状，分析了制定和完善《股权众筹试点管理办法》对互联网股权众筹行业的影响，并对股权众筹试点的建立提出了建议。

1互联网股权众筹行业现状

首先，行业在早期发展迅速，目前正处于行业洗牌阶段

中关村(000931，诊断)众筹联盟和众筹公司联合发布的《2018年互联网众筹行业现状及发展趋势报告》显示，自2011年互联网股权众筹模式进入中国以来，行业整体发展迅速。经过萌芽期(2011-2013)、上升期(2014-2015)，2016年众筹出现，主要有两个原因:一是2016年，2015年高峰期巨擘的涌入持续，互联网巨擘的跨境众筹业务成为标准；第二，汽车众筹的突然强势爆发。此后，随着行业重组的加剧，一些参与者转型或退出，2017年众筹平台的数量逐渐减少。据相关统计，2017年，全国众筹行业融资额、全国股权众筹成功融资额和北京股权众筹成功融资额较2016年略有下降。

在早期发展过程中，股权众筹行业逐渐暴露出一些混乱，如融资欺诈、过度包装等问题。例如，一些本质上是中介的小平台，在实际业务过程中存在虚假宣传，甚至非法融资、金融诈骗等犯罪活动，一些企业存在虚假财务数据。例如，一家创业服务公司的股权众筹平台参与的新三板项目暴露出许多问题，如虚假宣传和企业虚假财务数据。

虽然行业中还存在着尚未消除的混乱，但在当前金融监管更加严格的趋势下，行业正在逐步向规范化方向发展。好的钱赶走坏的钱，大量的劣质平台被淘汰，高质量的头平台逐渐发挥作用，从而帮助更多的创新项目脱颖而出。

第二，行业发展不平衡

互联网股权众筹行业的非均衡发展主要体现在区域发展的非均衡和行业内部发展的非均衡。从区域来看，中国的股权众筹平台主要分布在东部经济发达地区，其中数量最多的前四大平台是北京、广东、上海和浙江，约占平台总数的75%，其余分布在中西部地区。总的来说，东部和西部地区差距很大。就行业而言，股权融资相对集中于特定平台，平台之间在规模和管理能力上存在较大差距。

2对互联网股权众筹行业的影响

监管部门再次提到《股权众筹试点管理办法》，主要是因为近年来，我国在股权众筹风险专项整治方面取得了初步成效，为股权众筹的重新启动创造了良好的市场环境。

首先，监管部门再次提到股权众筹，是为了建立一个监管明确的小额投融资机制，这相当于给股权众筹行业的参与者打了一针强心剂，使股权众筹平台能够吸引高质量的投资者，有效缓解小微企业的融资困难，促进更多高质量创新项目的发展。

第二，股权众筹作为一种新的商业模式是必要的，也是进行股权众筹试点的最佳时机。此前，由于缺乏监管，投资者对参与股权众筹项目心存疑虑，担心自己的权益得不到保障。然而，监管当局明确开放股权众筹试点，为股权众筹行业设置监管壁垒，是合理和必要的。

因此，《股权众筹试点管理办法》的制定和完善对于完善互联网股权众筹监管具有里程碑意义，有利于促进互联网股权众筹平台的健康发展，进一步增强我国资本市场的直接融资功能。

3关于股权众筹试点的建议

李志斌董事在座谈会上表示:“目前，受《证券法》和《公开发行股票审批办法》的限制，我国尚未开展真正的股权众筹，仍在运行的互联网平台实际上是在从事互联网非公开股权融资活动。股权众筹试点工作将充分吸收p2p网络借贷等互联网金融形式的经验教训，并在完成相关程序后稳步推进。”在建立股权众筹试点的过程中，可以考虑以下几个方面:

一是建立健全股权众筹管理机制和退出机制

股权众筹平台不同于证券交易所等机构，可以合理降低企业的进入门槛，但这并不意味着允许劣势企业进入市场。小额投融资应注意平台规模和股东背景，防止一些没有经济实力的企业进入行业。同时，小规模投融资应明确限额和投资范围，在敏感领域投资时要特别谨慎。也就是说，符合相关资质的企业只有在经营规模符合一定标准的情况下，才能开展经营活动。

另外，股权众筹平台融资成功后，股权众筹平台应重视后期对企业的管理和监督。如果投资者有合理的理由退出企业股权众筹项目，如未能实现预期收益、对项目失去信心、急需流动性等，股权众筹平台应及时为投资者建立退出机制。同时，股权众筹试点可以考虑要求股权众筹平台根据企业的不同情况，制定清晰可操作的企业停牌、复牌和退市规则，建立企业动态管理体系。

第二，尝试与区块链技术相结合

区块链技术在金融领域的潜在应用主要体现在三个方面:(1)对等支付；(2)通过技术在交易过程中建立信任基础；(3)以任何形式的点对点实时转账结算交易，开发金融衍生品“智能合约”实现自动头寸调整等。通过上述特点，区块链技术可以应用于交易所、保险、众筹、基金和股权交易等子行业，具有方便、高安全性和低成本的优势。

例如，区块链技术被应用于互联网众筹行业股东权益的注册和认证。除上市股份公司外，我国《公司法》对非上市公司股份登记的确认相对灵活。股权登记可以表现为公司章程、出资证明书、股东名册和工商登记等四种形式。例如，将区块链技术应用于公司的股权登记，实质上是一个分散第三方的过程，提供了可信度，公司的股权登记及其变更不再依赖于第三方的可信度，而是依赖于所有参与者的共同维护。

第三，构建股权众筹平台和投资基金隔离体系

互联网平台的风险主要来自资金池问题。目前，互联网上大多数非公开股权融资通常允许投资者先将资金转移到平台上，而平台几乎已经掌握了项目所筹集的全部资金。这种方式很容易使平台形成一个“资金池”，一旦平台运营商跑了，就会有更大的信用风险和资金安全风险。因此，建议股权众筹试点应建立第三方基金托管制度，以避免利益冲突，确保平台与基金之间的隔离，降低资本安全风险。

互联网众筹模式的建立和完善是一个长期的过程，会遇到各种各样的批评和障碍，但有效的监管模式可以引导市场和企业的良性演进。

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