潘向东：2019年美联储加息可能强于预期

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作者:潘向东，新时代证券首席经济学家，中国首席经济学家论坛理事

正文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟伟

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北京时间12月20日凌晨，美联储货币政策会议决定将利率上调25个基点，并将联邦基金目标利率区间上调至2.25%-2.50%。联邦公开市场委员会一致通过了决议声明。这是2018年第四次加息，也是自2015年12月以来的第九次加息。

美联储如期加息，并降低了利率预期中值

在12月联邦公开市场委员会会议的声明中，美联储表示，美国的经济活动正以强劲的速度增长，劳动力市场继续走强。最近几个月，就业增长势头强劲，失业率仍然很低。居民消费继续强劲增长，但企业固定投资增速较年初有所放缓。在12个月的基础上，总体通胀率和核心通胀率仍接近2%。总体而言，长期通胀预期的指标变化不大。委员会预计，联邦基金利率目标区间的进一步逐步提高将与经济活动的持续扩张、强劲的劳动力市场条件以及接近委员会中期2%的对称目标的通胀保持一致。经济前景面临的风险大致平衡，但我们将继续关注全球经济和金融发展，评估其对经济前景的影响。

鉴于已实现和预期的劳动力市场条件和通货膨胀，联邦公开市场委员会决定将联邦基金利率目标区间提高25个基点，至2.25%-2.50%。美联储表示，在决定未来调整联邦基金利率目标区间的时机和规模时，将继续考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期的衡量，以及金融市场和国际经济环境的演变。

与11月份的联邦公开市场委员会声明相比，描述美国经济的联邦公开市场委员会声明的措辞没有太大变化。在重申劳动力市场持续走强的同时，美联储指出失业率仍然较低。美国劳动力市场的表现依然强劲，自9月份以来，失业率连续三个月保持在3.7%的低水平，这已经是近50年来的最低水平。

联邦公开市场委员会(fomc)12月份的会议声明重申将逐步加息，但美联储(Federal Reserve)没有提及11月份美国金融市场的近期波动，而是在12月份的FOMC会议声明中，在“经济前景面临的风险大致平衡”之后增加了一句话。“我们将继续关注全球经济和金融发展，并评估其对经济前景的影响。”资本市场与实体经济密切相关，次贷危机后，资本市场的表现越来越成为美联储关注的对象。美联储加息预期的上升是引发美国股市调整的一个重要因素。如果美国股市长期下跌，将对经济产生一定的负面影响。美联储在声明中表示，将关注金融发展，并希望在一定程度上稳定市场预期。

从位图上看，美联储预计2019年将两次加息，低于9月会议后位图预测的三次加息。长期联邦基金利率中位数(中性利率)下调20个基点至2.80%。美联储12月份的利率预测中值低于9月份。联邦基金利率预计在2019年底为2.9%(9月为3.1%)；联邦基金利率预计在2020年底达到3.1%(9月为3.4%)；联邦基金利率预计在2021年底达到3.1%(9月份为3.4%)。根据cme Fed的观察工具，截至12月20日，到2019年底联邦基金利率在2.75%-3.00%范围内的概率为31.1%(到2019年底将加息一次)，而2019年加息两次的概率仅为7.2%。

美联储降低了短期经济增长预测，

然而，长期经济增长预测被提出

根据最近公布的经济数据，美国经济表现强劲，通货膨胀适度上升，劳动力市场表现强劲，失业率持续下降，但制造业动能放缓。总体而言，经济基本面仍支持美联储在12月加息。然而，在最新的经济预测中，美联储下调了对2019年美国国内生产总值增长的预测。

在经济增长率方面，美联储坚持认为经济活动正以强劲的速度增长。在个人消费、私人投资和政府消费支出的推动下，美国第三季度gdp的初始值超出预期3.5%，为2015年以来同期的最佳表现。然而，商品和服务出口、住房投资和固定资产投资的下降拖累了美国的经济增长。由于美国与其他国家之间的贸易争端，美国的出口贸易严重放缓。在经济前景方面，美联储将2018年和2019年的经济增长预测分别下调至3.0%和2.3%(9月分别为3.1%和2.5%)，2020年和2021年的经济增长预测分别保持在2%和1.8%，而长期经济增长预测上调至1.9%(9月为1.8%)

美联储下调了2018年和2019年的经济增长预测，但同时上调了长期经济预测中值，这与我们之前的判断一致。2018年，美国经济增长率超出预期，这主要是由减税和政府支出等积极的财政政策推动的。2019年后，积极财政政策的效果可能会减弱，随着美联储加息，有效需求可能会收缩，从而降低实际经济增长率。但是，从长期来看，在人工智能、减税和再工业化等新技术的推动下，美国潜在的经济增长率可能会提高，这决定了美国经济的长期供给能力，有利于提高美国的长期经济增长率。

在通货膨胀方面，美联储认为总体通货膨胀率和核心通货膨胀率保持在2%左右，最近公布的美国通货膨胀指数已经放缓。在7月份达到美联储2%的通胀目标后，美国核心个人消费物价指数的年增长率逐渐下降，10月份核心个人消费物价指数的年增长率仅为1.8%。在通胀预测方面，美联储将2018年名义和核心个人消费支出通胀预测下调至1.9%(9月分别为2.1%和2.0%)；2019年，名义和核心pce通胀预期分别降至1.9%和2.0%(9月分别为2.0%和2.1%)；2020年和2021年名义pce通胀预期维持在2.1%，但2020年和2021年核心pce通胀预期降至2.0%(9月为2.1%)；而长期名义通胀和个人消费支出通胀预期仍保持在2.0%。

关于劳动力市场，美联储表示，劳动力市场继续走强，失业率保持在较低水平。自9月份以来，失业率在过去50年中连续三个月保持在3.7%的低水平。在失业率预测方面，美联储将2018年和2019年的失业率预测分别维持在3.7%和3.5%；2020年和2021年的失业率分别升至3.6%和3.8%(9月份分别为3.5%和3.7%)，而长期失业率降至4.4%。

不怕加息的压力，略微超出市场预期

在美联储加息之前，市场普遍预期，由于美国资本市场的波动、美国经济增长率可能出现拐点以及特朗普的多次讲话，美联储可能会偏向鸽子。然而，鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，美联储没有实现对称的通胀目标，与此同时，它仍将保持目前的收缩速度。鲍威尔的讲话没有达到市场的预期，随后市场加速下行。美元指数先升后降；10年期美国国债收益率降至2.757%，略有反弹；在宣布加息决定之前，美股三大指数基本开盘后迅速上涨。然而，在宣布加息决定和鲍威尔的新闻发布会后，美国三大股指迅速下跌，盘中波幅接近4%，道琼斯指数下跌1.5%。接近23，323.66；纳斯达克指数下跌2.2%，至6636.83点；S&P 500指数下跌1.5%，至2506.96点。

尽管点阵图和市场都预计美联储的加息将在2019年放缓，但不排除美联储的加息在2019年及以后强于市场预期的可能性。美联储未来加息没有预设路径。我们认为美联储的加息策略是边走边看。如果美国经济能够经受住2019年两次加息的考验，美联储可能在2019年后继续加息，从而延长加息周期。

首先，美国目前的经济增长率远远高于大多数对其长期趋势的估计，也高于大多数研究估计的美国潜在增长率。美国的工业差距是积极的，并且存在过热现象。2019年，美国的产出缺口也可能是正的。不提高利率可能导致通货膨胀加剧，这对美国居民有很大影响。

其次，次贷危机后，美联储的利率监管方式从公开市场操作转变为利率走廊。然而，美国的利率走廊依赖于金融市场的充足流动性。如果美联储继续收缩资产负债表，美国继续发行大量短期政府债券，货币市场利率可能会继续上升，突破利率走廊的上限，这也迫使美联储加息。有效联邦基金利率(effr)已连续多天达到利率走廊超额准备金率(ioer)的上限，有可能突破ioer。在effr突破ioer后，下一步是突破联邦基金利率的目标上限，美联储可能会失去对政策利率的控制。Ioer没有提高到2.5%，而是提高到2.4%。ioer与联邦基金利率目标上限的距离从5个基点增加到10个基点，但这只是一个技术调整，不能从根本上解决问题。

第三，在经济好的时候提高利率不仅可以抑制低质量的投资，还可以为空未来的经济危机提供一个降息的机会。

第四，美联储将在2019年继续制定八项利率决议。与以往不同的是，2019年的每一个利率决议都将伴随着一个新闻发布会，没有新闻发布会就不会宣布加息，所以2019年的八次利率会议都有可能宣布加息。

当然，资本市场和实体经济相互影响。次贷危机后，美联储更加关注资产价格波动。如果2019年美国资产价格波动加剧，美联储也不排除放缓加息的可能。此外，美国企业的杠杆率相对较高，因此我们应该关注美联储加息对企业债务的影响。

全球货币政策已经恢复正常，流动性已经收紧

自2018年以来，许多央行收紧了货币政策，并逐渐恢复正常。2018年，美联储在3月、6月、9月和12月四次加息100个基点，将联邦基金的目标利率上调至2.25%-2.50%。加拿大央行在1月、7月和10月分别加息25个基点至1.75%。印度央行也在2018年两次加息。今年6月，它宣布将回购利率上调25个基点至6.25%，这是四年多来首次加息；8月份，回购利率再次上调25个基点，至6.5%。日本央行尚未加息，但已释放了政府债券收益率的波动。

12月20日凌晨美联储加息后，香港金融管理局宣布将贴现窗基准利率上调25个基点至2.75%，巴林、阿联酋和沙特阿拉伯央行先后宣布将加息25个基点。为了抑制金融风险，泰国央行12月19日宣布将基准利率从1.5%上调至1.75%，这是泰国央行自2011年以来首次上调基准利率。更多的经济体将来可能会提高利率。

12月13日，欧洲央行宣布了12月利率决议，决定保持三大利率不变，并确认在12月底退出量化宽松。自欧洲央行四年前正式推出量化宽松以来，它已投资2.6万亿欧元购买债券。此外，欧洲央行表示，将加强对再投资的前瞻性指导，首次明确再投资将在第一次加息后继续，并将在第一次加息后持续很长一段时间，持续时间足以维持良好的流动性条件和充足的货币宽松。

然而，市场对欧洲央行是否会如期在2019年加息充满了疑虑。我们相信，欧洲央行在2019年很有可能会加息，甚至缩减利率。首先，从经济周期来看，欧洲经济正处于繁荣阶段，有必要提高利率。长期维持零利率可能会刺激大量低质量投资，增加企业债务，这种情况不会永远持续下去。通胀上升后，欧洲央行最终将加息，这将导致债务危机和经济危机。鉴于欧洲经济增长率仍在2%左右，投资回报相对客观，适度加息不会过度抑制经济增长，但会抑制低效投资。其次，从资本流动的角度来看，欧洲央行有必要提高利率。美联储将在2019年继续加息。如果欧洲央行长期不加息，资本将继续从欧洲流向美国，这也将对欧洲资本市场和实体经济产生负面影响。

如果欧洲提高利率，甚至缩小其规模，资本可能会从美国流向欧洲，全球外汇市场对美元的需求将会减弱，新兴市场货币对美元的贬值压力可能会缓解。然而，全球流动性紧缩是大势所趋，新兴市场仍面临资本外流压力。此外，新兴经济体普遍依赖出口，2019年世界经济增长率可能下降，这将进一步加剧货币贬值的压力。

中国央行建立了有针对性的中期贷款机制，

或者不要跟随美联储提高利率

12月19日，为加大对小微企业和民营企业的金融支持，中国人民银行决定设立定向中期贷款(tmlf)，根据小微企业和民营企业贷款增长情况，为金融机构提供长期稳定的资金来源。运营利率比中期贷款利率(目前为3.15%)高15个基点。中央银行建立小微企业贷款市场的直接原因可能是为了满足国务院11月9日常务会议提出的要求，争取四季度各大商业银行小微企业新增贷款平均利率比一季度下降1个百分点，实现“125”目标，而更深层次的原因可能是稳定就业。12月13日，中央政治局会议强调，要进一步稳定就业、金融、外贸、外资、投资和预期。小微企业和私营企业吸收了大量就业机会。在经济低迷的情况下，缓解小微企业和民营企业的融资困难有利于缓解稳定就业的压力。Tmlf可以从两个渠道缓解小微企业融资的昂贵和困难。首先，tmlf的成本低于mlf，有利于直接降低企业的融资成本。其次，银行资本成本的下降有利于提高银行的利润，从而提高银行的风险偏好，增加对小微企业和民营企业的信贷供给。然而，tmlf只是缓解小微企业和私营企业融资困难的众多工具之一。小微企业和私营企业的融资是一个长期问题，需要信贷、债券和股票等其他支持措施。

Tmlf不能取代RRR削减，2019年初的RRR削减也不能排除。一方面，尽管tmlf的成本低于mlf，但仍高于RRR还原。另一方面，tmlf的数量可能是有限的，它是直接交付。经济的发展需要一定的货币供应量的增加。以前用外汇投放基础货币的模式已经改变，最近几个月外汇储备已经下降。有必要通过降低标准来提高货币乘数。此外，为了稳定增长，仅仅依靠私营企业和中小企业是不够的。在经济下行的压力下，居民和企业的支出趋势将会下降。此时，有必要充分发挥金融功能的作用，同时可能需要RRR减息等货币政策的支持。

在美联储加息前夕，中国人民银行宣布创建tmlf、再贷款和再贴现业务，或许是强调中国的货币政策仍基于国内目标，并不害怕与美国货币政策的差异，这也意味着它不太可能跟随美联储的加息。11月，中国央行外汇余额减少571.3亿元，连续第四个月下降，至少创下近8年来的新低，中国的资本外流压力依然存在。央行可能会加强对跨境资本流动的管理，以稳定汇率。汇率波动幅度不大可能被释放，因为当风险厌恶情绪强烈时，市场很难形成均衡汇率，也不可能依靠市场力量实现汇率稳定。

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