海通证券：股市资金供求偏宽裕 2017年先价值后成长

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核心结论:①回顾历史，股市跌宕起伏伴随着资本的流入和流出。从13年初到14年中期，增量资本在14年后半期进入市场。6月15日至1月16日，股市剧烈波动后，大量资本流出。自2月16日以来，资本流入和流出基本稳定。②在中性情景下，预计17年总资本流入和流出分别为2.48万亿元和1.86万亿元。③边际资本变动影响市场风格。例如，在2005-07年，公开发行的发展创造了蓝筹股泡沫，而在13-15年，私募的发展推高了中小企业市场。展望17年，它会增值。

在中性情景下，股票市场基金的供求是充足的

——2017流动性系列(1)

我们可以从多个角度来看a股市场，资本方面是一个非常重要也是最直接的方面。15月底，我们发布了《展望2016:能有多少钱进来》的报告，预计16年后资本流入将更加适度，市场将从热情走向温暖。现在，16年来资本的总体供求是稳定的。展望16年后的17年，明年资本供求的总体格局是什么，哪些基金将成为市场的主导基金，从而影响市场风格。以下是对你的详细解释。

1.回顾历史:股票市场的兴衰伴随着资金的进入和退出

股票市场的起伏与资本流动密切相关。股票市场的起伏伴随着资金的流入和流出。总体而言，证券交易结算资金余额与上证综指走势基本一致。2009年14月中旬至6月15日，大量资金流入牛市，10月底至12日、6月15日至1月16日，大量资金流出。从13日开始到14日中旬，以及自2月16日以来，首都没有太大变化。从投资者结构的角度来看，资本流入可分为四个方面:零售基金(银行-证券转移)、杠杆基金(融资余额)、机构基金(基金、保险等)。)，以及海外基金(沪港通等)。)。资本外流可以从三个方面进行跟踪:股票市场融资(ipo和再融资)、交易成本(印花税和交易佣金)和工业资本净减少。以下是对过去几年中三个不同阶段的市场起伏和资本流入流出的详细回顾。

从13年初到14年中期，资金净流入很少，而且不可持续。从13岁到14岁，股票基金在市场上玩游戏有一个明显的特点。在此期间，上证综指基本没有上涨，市场波动相对较小。2013年1月至2014年7月，资本流入9185亿元，资本流出10301亿元，资本供求基本平衡。资金净流入很小，每月在1000亿元以内，这是不可持续的。从来没有持续超过三个月的资金净流入。股票游戏市场的交易量也很低，日均成交量为193亿股，年平均成交量为174%。

2014年下半年，增量基金开始进入市场，市场看涨。在14年后半段时间里，退出增量资本牛市有两个条件。一是外部有利宏观条件的催化作用。自14年以来，利率一直在下降，除了14年之外，新一轮降息和RRR降息已于11月21日开始。预计下半年改革力度会加大，沪港通刺激了风险偏好的增加；第二，股市内部微观结构有所改善。经过多年的震荡和下跌，14月中旬所有a股的市盈率只有11倍，处于历史最低点，具备形成大牛市的内在条件。从资本角度看，2014年7月资本净流入明显扩大，达到2200亿元。在11月21日降息的刺激下，资本市场进一步加速，净流入规模从2000亿扩大到4000亿左右。资本进入市场的最疯狂阶段出现在2015年3月之后，每月净流入资本超过1万亿元。2014年8月至2015年6月，资本流入总额为9.302万亿元，资本流出总额为20.59亿元，远远高于资本流出。资本牛市期间，成交量和换手率也大幅上升，日均成交量为578亿股，年平均换手率为50.1%，是股市时间的3倍。

2015年6月至2016年1月底，股市剧烈波动后，大量资金流出，市场由牛市转为熊市。在证监会严格调查场外资金配置的影响下，2015年6月股市开始大幅转向，上证综指从5178点的高点跌至2016年1月底的2638点，跌幅达49%。自2015年7月以来，资本进入市场的形势也充满波折。2015年7-9月，大量资本流出，达22640亿元。10月份，随着市场的反弹，出现了资本的短期流入，11月和12月，资本略有流出。16日凌晨，1月份资本流出量升至2719亿元。

自2016年2月以来，资金流入和流出总体稳定，市场波动较大。今年2月以来，资本流入和流出的总体规模较小，月度规模大多在1000亿元以下。资本总体供求稳定，市场走出震荡。然而，今年资本结构出现了一定程度的分化。自2月份以来，以证券交易结算基金为代表的零售资本减少了约3000亿英镑，而以保险基金为代表的机构资本增加了。据我们测算，今年机构投资者在a股自由流通市值中所占的比重增加了2个百分点以上。

2.展望17年:资本流入大于资本流出

下面，我们粗略估计一下17年的资金供求情况，可以分为乐观情景和悲观情景。

资本流入1:乐观情景下，银行证券转让和市场融资净流入为1.1万亿，悲观情景下为4000亿。银行证券转移资金净流入13年为2048亿英镑，14年为8046亿英镑，15年为29735亿英镑，16年为338亿英镑。在乐观的情况下，我们预计17年的市场表现将略弱于14年，市场将在上半年波动，波动最终将在下半年向上突破。在这种情况下，17年内银行证券转移预计将增加约6000亿元。在悲观的情景下，我们预计游戏市场的整体波动性在17年内，相当于13年，而在这种情景下，17年内的银行证券转移预计将增加2000亿元。沪深股市融资余额13年增长2578亿元，14年增长6739亿元，15年增长1539亿元，16年增长2235亿元。在乐观的情况下，我们预计17年的融资余额将增加约5000亿英镑，而在悲观的情况下，融资余额将增加2000亿英镑。

资本流入2:乐观情景下，公共资金、专项资金账户和私人资金的流入为1.38万亿，悲观情景下为7500亿。在过去13年中，股票型基金和混合基金的新发行总额为1140亿英镑，14年为2126亿英镑，15年为15135亿英镑，16年为4713亿英镑。旧基金的认购和赎回数据大致相等。与乐观情景下的16年相比，股份制银行的发行额在17年内有所增加，预计在6000亿左右，而悲观情景下预计在4000亿左右。从专项资金账户规模来看，过去15年增加了1.88万亿元，今年增加了近3万亿元。在乐观的情况下，如果20%的人投资股票，增量资金将达到6000亿元左右。在悲观的情况下，预计明年规模将增加2万亿元，其中10%将投资于股票，增量资金约为2000亿元。在14年中，共发行了580亿只新的私人基金，15年发行了1968亿只，16年发行了1517亿只。在乐观的情况下，私人股本基金17年的增量资金估计为1800亿英镑，在悲观的情况下，估计为1500亿英镑。

资本流入3:对保险、社会保障和养老金分配的需求在乐观情况下为8500亿英镑，在悲观情况下为2300亿英镑。目前，保险资金余额为13.1万亿元，投资股票和基金的比例为14.4%。15年末，社会保障基金总资产为1.9万亿元，保险和社会保障总规模约为15万亿元。在乐观的情况下，如果明年保险和社保的头寸增加2%，资金余额增加20%，新增资金将达到8000亿元左右。在悲观的情况下，如果明年头寸不增加，资金余额的增长率降低到10%，这部分的增量资金将达到2000亿左右。此外，养老金进入市场的速度也在加快。目前，约有2万亿元的养老基金可用于投资和运营，第一批经理人资格申请已经完成。下一步，将组织各受托省与社会保障基金签订合同。在乐观的情况下，签订合同委托的养老金规模为2500亿，如果其中20%投资于股票，增量资金将达到500亿左右。在悲观的情况下，如果合同养老金规模为1500亿英镑，20%投资于股票，增量资本将约为300亿英镑。

资本流入4:乐观情况下，潜在海外流入为1600亿英镑，悲观情况下为900亿英镑。截至目前，qfii投资额度为5238亿元，qfii投资额度为864亿美元，分别比年初增加794亿元和53亿美元。如果投资额度的一半流入股市，估计17年后乐观情况下总流入量将达到800亿左右，悲观情况下将达到500亿左右。此外，截至目前，沪港通的资金净流入为400亿元。预计明年深港通开通后，资金流入将会增加。据估计，在乐观的情况下，这部分资金明年全年的流入将达到800亿元，在悲观的情况下将达到400亿元左右。

资本流出1:1:IPO规模上限预计为3600亿，下限预计为2400亿。受第三股票市场剧烈波动的影响，年初中国证监会明显控制了新股发行节奏。1月和2月，ipo规模较低，分别只有30.8亿英镑和24.5亿英镑。3月，股市融资规模基本恢复正常，3-6月平均约60亿元。自7月份以来，新股发行规模进一步扩大，从7月到10月，平均每月约150亿股。自去年11月以来，新股发行速度进一步加快，目前已达到平均每月300亿元。如果明年ipo融资规模保持在目前每月300亿的高位，ipo发行规模将达到3600亿左右。如果明年ipo融资规模降至每月200亿，ipo发行规模将达到2400亿左右。

资本流出2:再融资规模上限估计为1.2万亿，下限估计为9600亿。今年3月至5月，平均每月再融资规模约为1500亿元。今年5月，《上市公司重大资产重组管理办法》草案出台，中国证监会明显加强了对跨境并购的监管。从6月到8月略有下降，9月大规模爆发达到2025亿元，10月开始减缓。目前，每月约800亿元。如果明年能达到每月1000亿元，再融资规模将达到1.2万亿元左右。如果明年月平均为800亿，再融资规模将达到9600亿左右。

资本流出3:工业资金净减少上限预计为2400亿，下限预计为1200亿。工业资本在14年和15年的净减少量分别为1414亿英镑和2108亿英镑，因为市场相对较低，16年的前5个月只有200亿英镑。6月，它迎来了313亿英镑的削减高峰。自7月以来，平均每月收入约为100亿英镑，今年为1140亿英镑。我们预计明年工业资本净减少的月平均幅度上限可能达到200亿左右，全年为2400亿。我们预计，明年工业资本净减少的月平均幅度下限约为100亿，全年为1200亿。

资本流出4:交易成本区间上限预计为3600亿，下限预计为2400亿。交易成本主要包括两部分:印花税和交易佣金。印花税一般为交易金额的1/1000(单向收费)，交易佣金为当前市场水平交易金额的5/10000(双向收费)，所有a股在14、15和16年的成交量分别为73万亿、253万亿和126万亿。如果明年月交易额扩大到15万亿，全年约180万亿，交易成本区间上限约为3600亿。如果明年的平均交易量仍在10万亿左右，全年为120万亿，交易成本将在2400亿左右。

17年来，资金流入超过流出。乐观情景下17年的年资本流入量估计为3.49万亿，悲观情景下为1.47万亿，中性假设下17年的资本流入量为2.48万亿。17年年度资本流出区间的上限估计为2.16万亿，下限估计为1.56万亿，因此17年资本流出区间的中位数为1.86万亿。然后是17年来的总资本流入超过流出。

3.边际资本影响市场风格

回顾历史，我们可以看到资金的流入和流出会直接影响市场的涨跌，也就是对总量的影响。从资本的边际变化来看，不同阶段流入市场的边际资本是不同的，市场风格也会发生很大的变化。让我们回顾一下历史，看看哪些基金主宰了市场。

从2005年到2007年，公共基金的发展创造了蓝筹股泡沫。2005年年中，上证综指触底998点，2006年开始持续走强。在日益扩大的盈利效应下，居民的理财意识被唤醒，储蓄不断向股市转移。居民储蓄存款的增长率从2006年初的19%下降到2007年10月的4%左右。动用存款的一个非常重要的方式是购买公共基金产品。2005年，部分股票基金的月平均份额只有35亿，2006年突然增加到287亿，2007年进一步增加到550亿。2007年10月，仅一个月就超过了1000亿英镑。从边际角度看，公共基金已经成为市场上的主导基金，它们的投资偏好在很大程度上决定了市场风格。现阶段，每月都有大量的公共基金发行，资金流入量巨大，因此只能配置市值较大的大盘股(爱吉、净值、信息)，如银行、煤炭、有色金属等。此外，公共基金追求相对回报，大盘股蓝筹股的盈利效应也“迫使”基金不断增仓，形成不断增强的正反馈效应，从而形成蓝筹股泡沫。

在13-15年间，私募股权基金的发展推高了中小企业市场。尽管私募股权基金在12年前已经发展了很多年，但它们在市场中所占的比例很小，影响力也不大。直到2012年12月28日，全国人大通过了新修订的《证券投资基金法》，确认了私募股权基金的法律地位，私募股权基金被纳入监管范围，成为正式部队。2014年1月17日，中国资产管理协会发布了《私募投资基金管理人注册及基金备案办法(试行)》，开启了私募股权基金备案制度，赋予私募股权基金法律地位，私募股权基金得到了更大程度的发展。2014年9月，私募股权基金(证券、基金行业协会数据，不包括整个市场的私募股权规模)的管理规模约为4400亿，与公募基金(股票+混合基金)的管理规模为3: 10。然而，随着14年牛市的发酵和15年牛市的疯狂，私募股权基金如雨后春笋般涌现。2015年4月，私募基金管理规模首次突破1万亿元，与公募基金(股票+混合基金)规模之比达到4: 10。615股票市场异常波动后，虽然公募基金份额大幅下降，但私募基金相对稳定。自2015年9月以来，私募基金的管理规模稳定在1.7万亿左右，与公募基金(股票+混合基金)的比例达到7: 10。私募股权基金的特点是单只基金数量少，追求绝对回报，擅长选择个股。因此，符合经济转型方向的小盘股受到私募股权基金的青睐，在短期内很容易获得高回报，市场风格也从12月底开始向小盘股转变。随着中小企业市场的不断演绎，公共基金被迫“大卖小买”，中小企业市场得到提振，媒体、电脑等行业出现了几只十倍的牛市。

自16年前开始，保险、银行融资和其他配置基金都做出了巨大努力，市场风格已经回归其价值。2016年1月底后，市场进入波动性较大的城市，股票型基金总体保持稳定。在结构上，零售基金和公共基金流出，以保险和银行理财为代表的绝对收益机构投资者流入。从投资者结构来看，过去16年保险和社会保障的比重比15年前增加了1.2个百分点。自去年第四季度以来，保险类上市公司的案例越来越多，它们倾向于将估值较低、股息较高、盈利能力较强的股票列为价值股，如宝能列为万科。今年以来，银行理财配置压力也很大，业务外包的规模也呈爆炸式增长，尤其是一些投资能力不足的小型城市商业银行。据估计，外包总规模将超过5万亿元，其中一部分将流入股市。截至今年，已发行170只fof基金，超过去年的156只，其中大部分来自银行的外包基金。这些绝对收益基金更倾向于配置价值股。从今年的行业增长可以看出，食品饮料、家用电器和银行等价值股较多的行业排名较高。

展望17年，上半年配置基金仍占主导地位，价值风格仍在继续，预计下半年将增长并回归。展望17年，虽然最近的保险标语牌和普遍保险发展受到监管的影响，目前，只有14%的股权资产是由保险资金配置的。从中期来看，提高股权配置比例仍是大势所趋。明年上半年，边际领先基金仍将是保险基金、银行理财等配置基金，市场将延续目前的价值投资风格。下半年，随着公司利润的不断提高和改革政策的不断实施，市场风险偏好将会增加，对增长的要求将高于确定性，高估值将会因中小企业的高增长业绩而逐渐被消化。目前，中小板是指pe/ SSE 50pe回到2013年第一季度的水平，创业板是指pe/ SSE 50pe回到2013年初的水平，创业板(文除外)pe/ SSE 50pe回到2013年7月的水平。假设股价不变，根据前三季度净利润同比增长率，2017年第一季度，中小板pe/ SSE 50pe回到12月末的水平，创业板(不含文)pe/ SSE 50pe回到2013年6月的水平，市场风格有望再次增长。因为它仍处于牛市的早期阶段，真正有业绩的增长可以胜出。类似于13年，但不是14-15年，主题概念的增长正在蓬勃发展，这类股票经常出现在牛市中后期的高人气时期。

风险预警:监管力度超出预期，经济增速下降超出预期。