博道投资莫泰山：面对2017 我们最该关注些什么

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对于股市投资者来说，2016年不是轻松的一年。几个主要指数全年都在下跌。市场以悲剧性的暴跌开始，以持续近一个月的负增长结束。中间的大部分时间反复波动，这考验了投资者的耐心和耐力。

对于2016年的市场，笔者在年初的《2016年展望:回归正常》中做了一些分析，认为“总体而言，与2015年的大起大落相比，我们猜测a股可能在2016年回归正常，股市容易波动，但全年的走势是偏高的。”“如果你把15年来的a股市场比作‘龟兔赛跑’中的兔子，如果去掉年初的导火线效应，市场趋势多少与上述猜测一致。首先，市场确实恢复正常，波动性逐渐下降；二是冲击特征明显；第三，股指从导火线低点开始一年四季波动缓慢攀升。不幸的是，现实中没有如果。

与低迷的股市相比，2016年的经济基本面有一些积极的信号。首先，经济总量稳定，新增就业稳定；第二，生产者价格指数结束了过去50个月的负增长，由负转正，带动了企业利润的同步提高；第三，供给侧改革取得进展，煤炭、水泥、化工、钢铁等产能过剩的传统产业利润大幅提升。

展望2017年，我们首先需要回答的是，2016年年中开始的经济稳定是一种冲动性复苏，还是更具中期意义的改善？

根据脉冲恢复的观点，中国经济仍处于增长率下降的过程中，任何改善都是非常短暂的。在我看来，当我们看待这个问题时，我们应该区分结构性因素和周期性因素。自2011年以来，笔者一直认为转型是一项长期的、系统的工程，在此过程中必然会经历许多波折。中央经济工作会议还指出，“中国经济运行面临的突出矛盾和问题，虽然有周期性和全局性的因素，但根源在于重大结构性失衡。”因此，对于经济的阶段性改善，我们不能轻率地说转型已经完成。然而，经济的周期性改善是对过去五年调整的修复。当周期性钟摆再次转动时，它不会是昙花一现。特别是，我们可以看到，在周期改善的背后，一些民营企业比重相对较高的行业在市场压力下自发完成了产能调整，发出了成功化解经济转型压力的积极信号。因此，这是这次经济改善的一个更重要的中期意义。正如央行行长周在imf的讲话中所说，“中国的经济转型将基本完成”，我相信时间是中国经济转型的朋友。

2017年中国经济的亮点之一是，全球需求的温和复苏将提振中国的出口。率先复苏的美国迎来了第二次加息，而欧盟、日本等传统发达市场的经济数据也有所改善，股市表现显著；俄罗斯、巴西、印度尼西亚和其他新兴经济体在过去一年也表现良好。低汇率已经稳定并反弹，股市自低点以来已经上涨了30%以上。越来越多的迹象表明，全球经济似乎正在努力走出自2008年危机以来的泥潭，迎来了需求的提振，这可以改善我们的出口，为中国经济创造良好的外部环境。

2017年，政策的支持或边际下降。中央经济工作会议提出:“货币政策要稳定、中性，货币政策关口要调整好”，“财政政策要更加积极有效。”预计与2016年相比，货币政策可能略有收紧，难以进一步强化财政政策。一般来说，政策总是由相机决定的。当经济恢复一些动能时，政策力度下降是可以理解的。

中国经济会在2017年达到L型底部吗？这是一个需要仔细考虑的问题。毫无疑问，近年来，中国国内生产总值增长率一直在向潜在增长率趋同，经济结构调整进展缓慢，应该越来越接近L型底部的确认。

刘世锦老师曾经为中国当前经济的底部提出了三个观察指标，即投资增长的底部、正ppi和企业利润的提高。目前，以上三项指标均满足要求。但是，目前我们仍然不敢给出肯定的答案，主要是因为我们对房地产市场仍然持谨慎态度。虽然根据高善文博士的意见，2016年房地产市场存在大量去库存的积极现象，据估计去库存在15个月后基本完成，但这一判断数据是可靠和令人鼓舞的。然而，我们担心的是，作为居民配置的最重要资产，房地产价格在过去几年几乎单边上涨，导致价格泡沫累积。

此外，2016年，无论是土地购买的发展，还是居民购买新的抵押贷款都表现出明显的杠杆现象，这让我们感到有些不安。在过去几年里，我们经历了许多资产泡沫的破裂或拥挤交易的崩溃。从前几年的大宗商品和钢铁交易，到过去两年的股票、外汇和债务，一切都令人兴奋。根据中央政府防止和控制泡沫和去杠杆化的政策，已经泡沫化到一定程度的房地产价格会永远不受影响吗？“买房永远是对的，卖房永远是错的。”迄今为止最拥挤的交易会被逆转吗？当然，泡沫可以随着时间慢慢消除，拥挤交易的解除不一定会导致践踏，这是我们真诚希望的。因此，如果我们的担心是不必要的，如果中国的房地产市场能够实现软着陆，最后一击将会落地，中国经济L型底部的确认指日可待。

展望2017年，我们需要讨论美国加息的影响。美国的两次加息让世界感到紧张。市场担心加息将推高美元指数，资金回流美国将对其他经济体造成压力，尤其是一些脆弱的新兴经济体。这个逻辑是完全自洽的，但它并不总是发生在现实中。以历史为鉴，我们发现，在1999-2000年和2004-2006年的最后两个加息周期中，美元指数的增幅并不相同。因此，加息和美元走强不一定同时存在。令人略感意外的是，以摩根士丹利资本国际新兴市场股票指数(msci Emerging Markets Stock Index)衡量，新兴市场在美国加息背景下的崛起从未间断，这表明美国作为全球经济领头羊的复苏拉动了全球经济和股市，就像2008年危机带来的冲击一样。

我们还需要关注人民币汇率的可能趋势。自2015年“811”汇率改革以来，公众对人民币贬值的预期大幅提高，而随后人民币的市场表现进一步强化了这种预期，导致了“没有人有贬值的基础”的笑话。此时，考虑到经济周期的不完全同步，中国仍需消化经济转型和市场预期自我实现的压力，我们认为人民币在1-2年内仍有一定的贬值压力，但幅度可能不大。

从中期来看，人民币仍有一定的升值势头。首先，一个国家的货币在经常账户出现巨额盈余的情况下很难大幅贬值。例如，自日本经济衰退以来的30年里，日元没有大幅贬值，因为它一年到头都保持着高盈余；其次，从资本项目的角度来看，我们存在双向错配。国内居民对海外资产配置不足，而海外基金对人民币资产的配置也严重不足。两者被对冲了。从长远来看，作为一个能够持续增长的大国经济体，随着资本项目的进一步开放，资本流入将大于资本流出；此外，美元指数的强弱在一定程度上决定了人民币汇率的走势。我们认为，随着中国的崛起和全球多极化的确立，美国经济在世界上的份额正在逐渐下降，美元指数也相应地走下了一条长期缓慢下降的通道，这表明美元指数不可能在每一轮经济复苏中都达到之前的高点，也否定了人民币不会继续下跌的观点。汇率的最终决定因素是该行业的竞争力。从产业角度看，中国除了在越来越多的传统制造业中获得优势外，还在高端制造业领域不断追赶和赶超，产业竞争力不断增强，这将对中长期人民币汇率形成强有力的支撑。

2017年资本市场应该是承上启下的一年。经济收敛于潜在增长率，逐渐接近L型确认的底部，转型进入下半年。新旧力量逐渐形成力量平衡，但仍不稳定，有时是“温暖而寒冷”；货币政策的边际紧缩将限制市场。与此同时，实体经济中存在更多的盈利机会，虚拟基金和真实基金之间的权衡对投资目标的质量提出了更高的要求，故事和主题将逐渐淡化；中国证监会的ipo正常化措施和打击投机的努力将降低空壳资源的价值。

总体而言，市场处于承上启下的阶段，估值基本合理，但存在结构性高估；上次牛市导致的大部分风险已经释放，但尚未完全消化，新的利润机会正在酝酿和产生，但并未在各地开花结果。在历史上宏观条件相似的年份里，市场趋势稍有纠缠和重复，市场正在磨向底部，但在突破之前不会走低，底部正在形成势头，但不足以立即启动趋势市场。然而，这是又一个关键的一年，把前一年和后一年联系起来。几年后，或许从2016年的2638点开始，市场一直在缓慢前行。

随着市场的驱动力逐渐从流动性转向业绩增长，投资者将更加关注投资目标的质量、估值的合理性、报表的色彩以及增长的确定性。2016年，低估值、高股息收益率的投资主题将受到青睐，这种偏好预计将持续到2017年。然而，对众多基金的追求将使这种机会更加稀缺，而市场利率的上升趋势也将使基金对这种目标的筛选标准更加挑剔。对于那些在16年中休市近一年的成长型股票，它们可能有机会重新加载，但只有那些决定性的增长会脱颖而出，而伪增长将继续下跌。周期性行业的利润继续提高，但股价可能不再是16年前的水平。如果房地产市场没有大的风险，金融业将逐渐消除中国经济硬着陆的预期，否则将会有好的表现；同时，随着经济的改善和各种经济实体名义收入的增加，大消费行业也将迎来机遇。

2017年，我们预计股指期货将逐步回归正常，这将像春天一样回归大地，许多市场中性策略将重新苏醒，股市也将迎来活水之源，吸引更多长期稳定的资金进入市场。

对于2017年的风险，我们应该首先关注是否会出现类似的滞胀。虽然目前主流的预期是通货膨胀不会失控，这也符合现阶段的宏观特征，但我们也应该关注导致通货膨胀失控的“黑天鹅”，比如原油、猪肉和农产品(000061、诊断股)价格飙升超出预期，如果演变成我们最不希望看到的滞胀样情景，将对市场产生额外影响。

我们还需要关注资产泡沫的防控是否会对股市产生溢出效应。在中央经济工作会议上，有人提出“要下决心应对一系列风险点，重点防范和控制资产泡沫”。在经历了15年的跌宕起伏和16年的崩盘后，股市不应成为防控的对象，但我们应该关注其他领域，以防范和控制资产泡沫造成的流动性传染和影响，就像12月份的债券市场动荡影响了股市一样。未来17年，我们应该关注房地产市场是否存在类似的风险释放和溢出效应。

2017年，我们需要关注美国加息幅度是否会超出预期。如果美国加息的频率和强度超出预期，也将对股市产生负面影响。当然，我们也应该关注特朗普的新政，尽管我更愿意认为时代造就英雄，追随他们的人成功，追随他们的人死亡。

简而言之，我们应该谨慎地将过去和未来联系起来，因为今年是风险继续释放的一年；我们也应该期待它。毕竟，我们可以回到投资的原点，回到基本面和价值，并寻求稳定的回报；我们应该更加乐观。风险可能仍然交织在一起，但我们不再勇敢。在这相连的一年之后，新的趋势可能会慢慢出现。毕竟，这个世界最终将属于乐观主义者。