一线城市房价永远涨神话2017年或打破

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本文作者是国泰君安(601211，BUY)分析师徐寒飞。

从“宏观”角度解释和预测房地产价格通常是牵强的，或者没有预测能力。我们从“微观”和“金融”的角度判断房地产价格的未来趋势和市场的结构特征，供投资者参考。

自2015年以来，房地产价格一直在上涨。在接下来的两年里，一线城市已经领先，一些二线城市紧随其后。国内房地产市场出现了大牛市，关于房地产的讨论再次成为热点。最典型的声音是“一线房地产稀缺，并将继续上升”，“中国房地产泡沫严重，将崩溃。”大多数对房地产价格趋势的分析视角包括:人口流入、城市化进程、居民资产配置、汇率贬值、通胀预期等。我们认为，从这些角度分析房地产价格的趋势或波动似乎有逻辑上的意义，但“模型”过于“粗糙”，解释力不足:

首先，过去一些变量可能有解释力，但现在它们不是决定房地产的主要变量。

例如，从逻辑上讲，假设其他条件不变，人口流入肯定会导致房价上涨，但我们如何判断人口是否会提前流动？这只是房价大幅上涨后统计意义上与房价相关的一个变量，可能没有因果关系。中国的人口增长率约为0.5%，总增长率很小。全国范围的人口流动只是一个“结构性”的“从农村到城市”，从“小城市到大城市”。经过多年的改革开放，“人口流动”趋于平衡。大城市的净流入人口只占整个城市人口的一小部分，“大规模移民”也发生在“春节”前后。我们无法想象上海或北京在某一年突然增加数百万常住人口。事实上，在2015年，上海的常住人口净减少，但是上海的房价下降了吗？相反，它上升得更快。此外，自2015年以来，大多数大城市的房价一直在上涨。有“净人口流入”吗？从数学上讲，匹配不平等是没有意义的:整个国家的人口仅增长了0.5%，大城市人口的“净流入”接近于零。我们如何提升整体房地产价格？

当然，仍有一个人可能没有计入常住人口的“净流入”，即“农民工”进入城市，但一方面，2014年后，实体经济增速疲软，房地产投资低迷，新增城市增多。就业在下降，房租随着房价上涨，农民工可能会加速“返乡”；另一方面，依靠农民工微薄的收入，它能推高北京、上海和深圳的房价吗？我相信在城乡结合部提高低端房地产的租金，我不相信推高数百万的房价，即使我杀了他们。你相信吗？

甚至我们可以有一个更合理的推论，人口流入可能与房价负相关，不是吗？房价的大幅上涨导致原本可以在一线城市定居的人口流向其他城市，但也带来了人口的“净流出”。

决定人口流入和流出的因素是复杂的，涉及到气候、居住环境、就业机会、住房政策、房价等诸多因素。决定房价的因素也是复杂的，房地产不是简单的，只是生活的一种功能。也许在改革开放后的中国城市化进程中，也有一个城市住宅从“规划”到“市场化”的过程，在一段时间内有相同的趋势，这可能与人口与房地产价格之间的正相关是一致的。然而，随着房地产市场的活跃，房地产具有越来越多的金融属性，而这一人口的“基本面”指标无法解释房价的走势或波动，甚至会反过来受到房价的影响。

其次，一些变量本身与房价相互作用，甚至受到房价的影响。单向因果关系可能不存在。

例如，通货膨胀预期和房价之间的关系，一方面，当房地产供求关系相对紧张时，租金和房价同时上涨，成本通过租金上涨传导到价格。简单地说，“猪肉涨价”会导致“馒头”。价格上涨是因为做馒头的师傅不得不吃肉包子；另一方面，当房价上涨时，国家经常收紧房地产政策，这带来了更高的交易成本。例如，二手房的交易成本是10%，换手十次，房价就会翻倍。

无论统计局是否合理地确定了居民消费价格指数中的比重，从微观角度来看，必须承认，与房地产相关的房价显然是通货膨胀的重要组成部分，两者之间是有关联的，但因果关系并不那么明确和直接:房价已经大幅上涨，如果房租上涨，通货膨胀和通货膨胀预期就会上升；相反，如果居民预计未来房价以外的价格会上涨，他们会增加对房地产的需求以对冲通胀风险吗？我们会因为担心将来买不起猪肉和蔬菜而购买数百万套房子进行对冲吗？据估计，光是买卖一栋房子的交易成本就足够吃很多年的猪肉和蔬菜了。显然，考虑到房地产的“住宅”属性与其他消费品之间的巨大差异，居民购买房子的机会更大，因为他们担心房子本身的上涨，而推动房价上涨的是对房价上涨的预期，而不是对通货膨胀的预期。

第三，分析和预测中使用的大部分宏观变量是统计低频数据，可以用来解释事后“讲故事”，但它们不是前瞻性和预测性的。

房地产价格的变化，尤其是一线城市，已经远远偏离甚至超过了“基本面”可以解释的程度，房地产的金融属性越来越强。2014年至2015年，宏观基本面波动极小，但股市、债市和房市出现了大牛市。不是“宏观”推动了房价和股价，而是“宏观故事”随着资产价格的变化而不断变化。当它上升时，各种各样的" xx牛"在山上跑，而当它下降时，各种各样的"黑天鹅"在天上飞。

我们需要讨论的不是恶性通货膨胀和货币大幅贬值导致的房地产价格“明码标价”上涨，而是房价相对于其他资产的上涨，否则对房价的分析和预测就毫无意义。从长期分析债券趋势和利率趋势的分析师的角度来看，房地产价格可能不能从传统的“宏观”角度来看，而需要从“金融”或“微观”角度来分析。只有清楚地分析影响房价的关键因素，我们才有可能预测房价的未来趋势。

第一个重要因素是潜在买家的财务状况。在微观层面上，房价上涨是一个必要条件，必须有人有钱买房。钱从哪里来？一是从工作中赚钱，二是分配收入，三是借钱和杠杆。

(1)正常工资收入取决于经济增长。自2002年以来，名义gdp以两位数的水平增长，居民收入的增长也是如此。房价年平均涨幅也超过10%，基本持平；

(2)但是为什么有些城市的房价上涨很多，而有些地方却没有？为什么深圳、上海和北京的房价上涨不同步？问题的关键在于收入分配机制。房价的上涨往往与最有意愿和能力购买的购房者的收入有关，而不是与平均收入有关。每一轮经济快速增长或非房地产资产价格泡沫的出现，都会有一批人的收入大幅上升。这些人是收入分配过程中的“赢家”，他们购房的意愿和能力最强，对推动房价上涨起到了重要作用。2014年下半年，股市开始看涨。新股在一级市场上市后，股价继续飙升。二级市场的杠杆融资大幅增加。“一些人”的财富急剧上升。此外，房地产政策放松，央行货币政策放松。2015年初，股市“牛市”产生的巨大财富效应导致深圳房地产上涨，而上海和北京房地产上涨；

(3)增加杠杆。一旦房地产价格上涨，居民就可以用杠杆购买房地产。2016年，除了普通商业银行按揭贷款飙升之外，还有各种“首付贷款”甚至p2p理财产品为居民购买房地产融资。只要房价持续上涨，用杠杆购买房地产的回报就相当可观。

第二个因素是，房地产也可以用作价值储存或宏观对冲工具。一些人的收入增长过快，这导致了对储存财富的工具的需求。作为目标，房地产是一笔巨额资金，它是一种可以跟随通胀的资产。它被用作储存财富的工具。笔者亲身经历过，在买房和看房的过程中，相当多的房子是完全闲置的(不是出租或出售)。从边际上看，这改变了房地产的供求状况，房价更“易涨难跌”。中国没有全面开征财产税或遗产税来改变收入的再分配，收入和财富的不均衡分配加剧。此外，长期高速的经济增长导致一些人积累了巨额财富，而对作为“价值储存”工具的房地产的需求早已存在。微观上，由于中国持有房地产的成本很低，而且可以收取租金，一线城市积极的房地产交易保证了房地产的流动性，因此非常适合作为价值储存工具。

在货币贬值过程中，房地产可以作为对冲货币贬值的宏观工具。原因很简单:有两种方法可以对冲货币贬值，一种是增加外币资产，另一种是增加本币负债。在中国，投资房地产是一种罕见的工具，可以“撬动”增加本币债务。如果不考虑交易成本，在某种程度上，对冲人民币贬值比直接增加外币资产更有效(如果价格和租金合适，房地产甚至会有正效应

第三个因素，交通改善，改变了郊区和市区、一线城市和二三线城市之间的价格差异。大城市的交通基础设施越来越完善，导致郊区与市中心的差距越来越小，进而导致郊区房价的涨幅远远大于市中心。随着城市基础设施投资的增加，北京和上海的地铁线路越来越密集和发达，导致郊区的交通成本(不仅是交通成本，还有交通时间)急剧下降。由于郊区房地产的绝对价格较低，且“基本面”略有改善，近年来一线城市郊区的房地产增速远高于市区。

此外，由于中国主要城市之间的高速铁路的建成，一线城市和其他城市之间的交通比过去更加便利和快捷，这实际上有利于一线城市的人口集中，除了我们前面提到的收入分配机制。除了城市居民收入差距扩大之外，长途交通的改善也将增加一线城市对房地产的净需求(由于城市之间的差距不断扩大，其他城市对一线城市的流入需求大于一线城市对其他城市的流入需求)，导致一线城市和其他城市。

此外，在2008年见顶后，国际油价从最高水平下跌了50%以上。显然，油价下跌有利于降低各城区的交通成本，也有利于一线城市的郊区房价。换句话说，远郊的房地产是运输成本的套期保值变量，在某种程度上，它是制造空油价和空运输成本的工具。

当然，影响房价的因素有很多，比如，由于城市拆迁，一些居民的购买力急剧上升，比如，地方政府通过供给对土地价格施加“刚性”影响，比如，城市行政中心的迁移等等。事实上，作为一种重要的金融资产，决定房地产价格的因素是“微观的”或基于“金融”水平的。大多数“宏观”因素都是“事后”总结的，对房地产价格趋势的解释要么太牵强，要么根本无法预测。

最后，随后的房价会怎样？正如我们前面分析过的，决定房价的因素是“微观的”，所以很难对房价的整体走势做出判断。然而，基于对重要“微观”因素的推断，我们从“金融”的角度对房价走势和结构特征进行判断，而不寻求准确的预测，希望能为投资者分析房价提供一些帮助和参考。

(1)随着“限购限贷”政策的进一步收紧，房地产“增加杠杆”的作用逐渐消失，考虑到房地产交易成本非常高，房地产的“套期保值”和“交易价值”大大降低。从这个角度来看，房地产的“投机”价值明显下降；

(2)一线城市的租金远远落后于房价。2015-2016年租金收益率大幅下降，这意味着房地产的“估值”很高，房地产的“配置”价值也在大幅下降；

(3)郊区和市区的房价差距已经大大缩小。油价下跌、交通改善、总价格偏低等“看涨”因素被透支，一线城市郊区房价存在调整风险；

(4)如果真的存在“金融去杠杆化”，将导致居民名义总收入下降。即使分配机制不变，与2015-2016年相比，购房需求将大幅下降，房地产价格将形成对比。巨大的向下压力；

(5)在整体经济低迷的情况下，一线城市由于“规模效应”和“人口集聚”效应，有利于降低交易成本，房价比其他城市更容易支撑。然而，从名义房价的角度来看，由于一线城市的房地产流动性好，交易活跃，它似乎比其他交易不活跃、流动性差的城市的价格“跌得更多”；

(6)只要中国仍能保持5-6%的增长速度，居民对改善住房的需求仍然很大，房价的调整可能不是由房价的下降来完成，也可能是由“生活质量”的提高来完成。

与股市的上涨类似，房地产市场的“最后一波”是“增加杠杆”，随着房地产的“交易价值”、“套期保值价值”和“配置价值”的急剧下降，考虑到2017年的“金融去杠杆化”。压力正在上升。2017年，房地产面临“去杠杆化”带来的调整风险，神话“一线城市房价总会上涨”