郭磊：加息的现实逻辑 调控驱动与利差驱动

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关于加息周期的讨论集中在通胀和经济形势是否应该加息上。事实上，利差推动利率上升是另一个现实的逻辑。加息有三个功能:防止过热、抑制通胀和控制泡沫，属于“监管驱动的加息”范畴，目前不支持。

广发证券首席宏观分析师郭磊博士(000776，BUY)(港股17.04 +0.83%)

投资点:

关于加息周期的讨论集中在通胀和经济形势是否应该加息上。事实上，利差推动利率上升是另一个现实的逻辑。两个周期的偏离是困境的根源，也是“风险防范”年的核心内涵。

首先，如果以中美之间的相对增长率作为影子指标，这是过去30年来的第三轮汇率压力期。

第二，在当前的压力时期，外汇资产更加市场化，资产更加相关。新的汇率改革引入了不可能的三位一体。

第三，汇率的稳定需要广泛利差的稳定，而保持利差需要被动地跟随全球政策周期。

第四，如果美联储在2017年和2018年加息2-3次，中美基准利率差将明显为负。“利差驱动加息”非常现实，对高杠杆资产产生影响，这是“风险防范年”的核心内涵。

第五，加息有三个功能:防止过热、抑制通胀和控制泡沫，属于“监管驱动的加息”范畴，目前不支持。

第六，当前“利差驱动的加息”和“监管驱动的加息”明显偏离周期，政策需要进一步观察。在这种情况下，提高政策工具的利率是一种妥协。

第七，这种内外均衡框架比简单的经济通胀逻辑更有利于我们理解政策。

文本:

人民币汇率处于第三个压力期:中美之间的相对经济增长率被视为贬值压力的影子指标。让我们从汇率开始。汇率取决于三个因素:购买力平价、利率平价和风险溢价。我们可以把中国和美国的相对经济增长率作为购买力平价的影子指标(图1)。

从相对增长率来看，89-90是第一个承压期。在此期间，人民币贬值的压力确实大大增加了。1990年，美元对人民币汇率从3.76升至4.78；1997-99年是第二个压力时期。在此期间，中国在金融危机中扮演了大国的角色，并郑重承诺“人民币不会贬值”。然而，不贬值的承诺恰恰反映了当时东亚货币汇率的巨大压力。自2014年以来，这是第三个承压期，人民币汇率进一步从6.1左右贬值至6.9左右。

在第三个压力时期，外汇资产变得更加市场化，政策不得不关注汇率稳定。在第三个压力时期，汇率在本质上进一步市场化。

首先，随着中国出口已过快速增长阶段，双向顺差和逆差将带来预期的人民币双向汇率；第二，中国经济的外向性已经不是过去的样子了。参与全球资产配置的企业资产和居民资产链较多，外汇资产双向波动性大大增强；第三，2015年8月的新汇率改革进一步提高了人民币汇率市场化的灵活性。

在这种背景下，政策不可能不关注汇率的预期稳定性。2015年8月和2016年1月的汇率波动引发了一系列连锁反应。从某种意义上说，保持人民币资产的预期稳定是该政策的核心关注点之一。

要保持汇率的稳定，就必须保持利差的稳定，这就是“利差驱动利率上升”的逻辑。在更加市场化的汇率决定条件下，如果预期购买力平价会产生负贡献，并且资产可以部分内外流动，那么利率差需要维持在一定水平。这实际上是“不可能的三位一体”的延伸。

让我们以中国和美国之间的10年期债券收益率差为例。自贬值周期以来，利差的底部已经是50个基点的两倍，而50个基点不是一个可接受的汇率稳定状态。要大致稳定汇率，需要70多个国债息差。

以基准存款利率为例。目前，中美基准利率(一年期存款利率)的利差为75个基点，几乎处于同一水平。

如果美联储在2017年加息2-3次，在2018年加息2-3次(目前海外主流预期是这次加息至2019年)，负息差将在25至75个基点之间。正常情况下，我们应该相应提高利率，否则，居民资产将面临更高的外部无风险收益率的诱惑，汇率的不稳定性将增加，这是经济内外均衡的要求。

如果这一过程发生，我们可以称之为“利差驱动的利率上升”。政策利率上调后，央行媒体《金融时报》2月4日明确指出，“国内利率上调将扩大中美之间的利差，从而增强人民币计价资产的吸引力，在一定程度上缓解中国资本外流的压力。”

政策层一再强调，2017年是“风险防范年”，而其他领域的风险相对可控。根据我们以前的报告，贸易战的潜在影响可能只有两三十亿美元左右；更令人担忧的风险是美元加息周期对新兴市场利率的联合影响，以及对资产泡沫的挤压效应。《人民日报》权威人士在分析中国经济大趋势时明确指出:“当前经济风险总体可控，但各种高杠杆、高泡沫的风险仍需高度警惕。”

加息还有三个功能:防止过热、抑制通胀和控制泡沫，属于“监管驱动的加息”范畴。众所周知，作为货币政策的主要工具之一，利率上调有三个功能:防止过热、抑制通货膨胀和控制资产泡沫。

从目前的经济角度来看，这三种情况都有一定的迹象，如信贷过热、通货膨胀上升、资本过度流向金融而非实体，以及一些城市的房价调控进一步过重。

但与此同时，经济增长的脆弱性也很明显。例如，制造业固定资产投资增长率仅恢复到4.2%，制造业增加值仅恢复到6%，均处于较低水平。从实体企业的资本支出驱动(roic减去资本成本)来看，资本支出的内生需求刚刚开始得到修复，但仍然脆弱。

总体而言，实体经济在复苏期并不支持出现“监管驱动的加息”。

目前，“利差驱动的利率上升”和“监管驱动的利率上升”之间存在明显的周期偏差，因此政策需要进一步观察，而政策工具的利率上升是一种妥协。从“被动利率周期”的角度来看，当美联储三次加息时，基准利率差将变为0。从维持合理利差的角度来看，它几乎处于“利差驱动的利率上升”的边缘。

从“监管驱动的加息”的角度来看，加息的确有利于经济去杠杆化，但代价是当前经济修复的脆弱性；相反，只要cpi低于3.0%，固定资产投资就不会出现明显过热，也不会出现新一轮房价失控，政策变化的空间就很大。

这两种政策逻辑之间有很大的偏差。这项政策需要进一步观察。

在这种情况下，政策工具(mlf、slf和反向回购)利率的上调是一种妥协。一方面，它将提高资本的实际成本，抑制信贷的进一步扩张，并在一定程度上产生加息的后果；与此同时，它更多地在金融领域而非实体领域采取行动，避免了加息对实体投资和家庭消费的损害。

未来仍有很大的不确定性，因此我们可以从内外均衡的框架来理解利率政策。

未来仍有很大的不确定性，大致有以下逻辑情况:

情景一:美元利率上调的步伐不像预期的那样。在这种情况下，就没有“利差驱动的加息”的土壤。2017年没有两次加息，也没有加息；2018年还很遥远，因此包括中国在内的新兴市场将从美联储加息所带来的无风险利率上升的压力中解脱出来。我们担心的“被动加息周期”的风险会自动解除。

情景二:中国经济基本稳定；或者第二季度和第三季度下行压力加大，就没有“监管驱动的加息”的土壤。目前，经济运行依然稳定。简而言之，下行风险仍略高于上行风险；此外，在后续工作中还有一些隐藏的下拉因素。例如，房地产销售向工业和消费者的转移仍在继续；汽车产销长期处于高水平，后期也存在调整压力。

情景三:美元快速加息，2017年加息2-3次，2018年加息预期依然强劲，因此“利差驱动加息”的压力非常现实，高价值资产需要系好安全带。我们很难想象，当系统性利差上下颠倒时，人民币将对汇率产生多大的压力。如果美国2017-2018年的预期加息次数超过4次，被动加息的压力是非常现实的，所有高价值资产和泡沫资产都需要系好安全带。

情景4:中国的固定资产投资趋于过热，通胀斜率超出预期，或者资产泡沫再次上升，因此“监管驱动的利率上升”可能开始。这也是一种可能性，但可能性稍低。由于目前的房地产监管比较严格，基础设施是固定资产投资的主要引擎，基础设施投资的节奏控制相对容易；其次，如果全球通胀压力是可控的，那么中国的通胀不太可能单方面超出预期。

我们认为，这种考虑内外均衡的分析框架比一维经济-通胀逻辑更有利于我们理解利率政策。

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