再议中小股东保护：“阿拉丁”案抛难题

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喜龙科技(002584，BUY) (002584.sz)收购阿拉丁(830793)的新进展在春节前后继续发酵。

2016年10月12日，中小板上市公司西龙科技(002584)宣布，拟收购阿拉丁(830793)64%的股权，阿拉丁是一家估值为8.28亿元的创新型公司。这次收购引起了市场的极大关注。

近日，据报道，西龙科技向中小股东发出了一封通知信，表明西龙科技对阿拉丁的收购由部分收购转为100%收购，据评估机构估计，收购阿拉丁的价格为6.8亿元，相当于每股17.97元。作为新三板市场的优秀企业，它也是“上市公司并购”的退出方式。如何保护中小股东的利益再次成为矛盾的焦点。

“选择权”的推定放弃

阿拉丁收购案的主要矛盾在于估价假设。新三板二级市场的做市商转让价格不被视为公允价值，这直接导致了大股东与通过交易进入的新股东之间的利益冲突，即对估值的不同理解。

通知信显示，阿拉丁的初始估值为6.8亿元，较去年10月的8.28亿元下降了21.76%，相当于阿拉丁的总股本为3785万股，每股价格从21.87元降至17.97元，而阿拉丁停牌前60天的平均价格为25.88元。

“阿拉丁想以每股21.5元的价格回购少数股东的股份。我们有机构投资者参与阿拉丁的固定加价，价格是每股30元。一些个人投资者以47.79元至23.28元的价格从二级市场购买。我们不能接受每股21.5元的回购价格。”王兴的一位投资者透露。

另一位投资者表示，收购方的底线是每股30元，但这一点无法确定。事实上，同行业并购的西龙科技和阿拉丁给出的收购价格为17.97元，相当于34倍的估值，这在目前的M&A市场已经是罕见的高估值。在此基础上，中小股东的回购价格相当于进一步的“溢价”，上市公司和大股东基于自身利益做出了“让步”。

根据“通知函”，估计值相当于阿拉丁预计在2016年实现的归属于母公司股东的每股收益的市盈率，约为34倍。中小股东可以选择将阿拉丁的全部股份换成新发行的西龙科技股份，或者以西龙科技的现金对价进行交易。如果采用换股方式，西龙科技拟发行新股的定价为12.90元/股，即公司股票在董事会决议收购资产公告日前60个交易日的平均交易价格。

根据6.8亿元的估值，阿拉丁2016年预计净利润扣除后的市盈率为34倍。据估计，2016年阿拉丁扣除后的净利润预计为2000万元，比2015年阿拉丁扣除后的净利润减少2876万元，降幅为44%。

值得注意的是，通知信中提到“除非西龙科技收到您明确同意参与本次交易的回复，否则将被视为自动放弃参与本次交易。”据业内人士称，中小股东可能会放弃选择权而不予回复，这在法律层面上仍不明朗。王兴投资者认为春节期间发出的通知信是一次“突然袭击”。

对中小股东保护的再探讨

事实上，上市公司并购新三板公司案中的中小股东利益保护问题，在2016年年中金立泰(300225，Buy) (300225.sz)收购银橙传媒(830999)案中首次暴露出来。金利泰仅通过发行股份的方式，收购了包括哈本信息在内的7家公司持有的银橙传媒86，086，668股，占上市公司股份总数的63.57%。这样，银橙传媒的实际控制人王宇和隋恒举将成为上市公司金利泰的股东。银橙传媒的实际控制人和其他五名股东的剩余股份为5.13%。收购不包括中小股东的股份。

此举引起了公众的质疑，即在不采用全面要约收购制度的新三板市场，如何保障中小投资者的利益。

银橙传媒的总股权评估值为15.58亿元，市盈率为29.71倍，停牌前的总市值为24.17亿元，市盈率为46.10倍；交易对价为9.91亿元，比殷诚媒体停牌前的市场价格低40%。

事件的后续发展远远超出了上市公司和银橙传媒的预期。舆论发酵后不久，交易所发出询证函，关注银橙传媒的毛利率、预付账款及其他应付款，还涉及并购估值、业绩承诺、核心员工流失和横向竞争。此后，合并被中止。

一位知情人士表示:“银橙传媒从未想过损害少数股东的利益。”“当时，银橙传媒的股东人数超过700人，远远超过200人。同时，由于市场波动较大，部分股东的持股成本高达40元。利益相关者试图通过相同比例的合并或股份互换来制定计划，但在与交易所沟通后，他们受到现有政策的限制而失败。随后，它被迫采取一项计划，提前收购一些股东的股权，并从长远来看收购其他股权。"

“计划的终止并没有因为一些股东的反对而失败。事实上，反对该计划的股份数量非常少，主要是由于政策的剧烈变化导致的主动终止；股份并购的目的是为了获得上市公司的资源，做好主体发展，而不是大股东的逃离。”该人士指出，“最终的结果并不理想，这是双重损失的结果，但如果你喜欢新三板的美丽，你必须承担其发展的不完善。”

据记者了解，在起草《非上市公众公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)时，中国证监会首先审议了《国务院关于进一步推进企业并购重组若干政策措施的意见》，明确了非上市公众公司收购不实行强制性全面要约收购制度。因此，中国证监会将把收购方实施全面要约收购的权利留给公司自行决定，并采取自主方式在公司章程中规定收购方在公司收购时是否需要向公司全体股东发出全面要约收购。

“新三板不同于传统的私募股权投资和a股市场的股票投资。在a股市场上，类似情况出现后，要约收购条款将起到保证相同股份和权利的作用；在私募股权投资中，优先考虑转让条款、反稀释条款和回购条款也可以保护投资者；新三板制度不完善，法律不完善，保护中小投资者的制度存在缺陷。”投资者刘力指出。